新三板的資本盛宴目前，企業(yè)、券商、地方政府等各方利益并未能有效激發(fā)資本市場(chǎng)的參與熱情。對(duì)于PE/VC來(lái)說(shuō)，新三板的流動(dòng)性對(duì)目前困在堰塞湖中的資本體量根本是杯水車薪眼下，將新三板擴(kuò)容至全國(guó)無(wú)疑是中國(guó)資本市場(chǎng)最為火熱的新興事物。

8月20日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司(NEEQ)召集全國(guó)各家券商在北京召開閉門會(huì)議。會(huì)議上，NEEQ負(fù)責(zé)人表示，等到新三板擴(kuò)容至全國(guó)后，將推出優(yōu)先股、私募債和可轉(zhuǎn)債等多種再融資工具；鼓勵(lì)新三板公司在掛牌的同時(shí)再融資。

據(jù)消息人士透露，按照目前的推進(jìn)速度，預(yù)計(jì)新三板擴(kuò)容方案將在9月底、10月初出臺(tái)，“主要是NEEQ還在抓緊自己的交易系統(tǒng)建設(shè)，不過(guò)已進(jìn)入了最后沖刺階段?！?/span>

到目前為止，新三板掛牌企業(yè)共有306家，排隊(duì)掛牌的企業(yè)已經(jīng)超過(guò)了200家。國(guó)務(wù)院8號(hào)文賦予了新三板場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，唯一一個(gè)“股東人數(shù)可突破200人”的待遇，并可實(shí)現(xiàn)“T+0”的交易制度。

有業(yè)內(nèi)人士表示，新三板市場(chǎng)不僅僅是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，新三板已經(jīng)成為中小企業(yè)未來(lái)最重要的融資渠道，甚至預(yù)示著中國(guó)的納斯達(dá)克向我們走來(lái)。

但不容忽視的是，新三板擴(kuò)容的繁榮景象背后，企業(yè)、券商和地方政府依然面臨諸多問(wèn)題。企業(yè)的目的是融資，券商的目的是中介費(fèi)用，地方政府的訴求則是政績(jī)、財(cái)政、GDP，在各自的利益訴求下，作為中小企業(yè)最重要融資渠道的新三板，能否成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充？

新三板是把雙刃劍

據(jù)調(diào)查顯示，“新三板”擬上市企業(yè)多為經(jīng)營(yíng)規(guī)模不大、營(yíng)業(yè)收入有限、利潤(rùn)尚待進(jìn)一步提升的高科技中小型企業(yè)，對(duì)資金需求較為旺盛。但是，他們的資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，難以達(dá)到金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入的“條條框框”。而“新三板”門檻相對(duì)較低，對(duì)于企業(yè)盈利并無(wú)硬性要求，并且所屬園區(qū)會(huì)有相應(yīng)的補(bǔ)貼政策，這為處于成長(zhǎng)期的民營(yíng)企業(yè)提供了一條差異化融資渠道。而且本身可實(shí)現(xiàn)掛牌股份轉(zhuǎn)讓交易、定向增資，也可以在該平臺(tái)進(jìn)行有關(guān)并購(gòu)(包括資產(chǎn)和股權(quán)并購(gòu))行為等資本市場(chǎng)行為，對(duì)于企業(yè)開拓融資新途徑有很大幫助。

“我們的矛盾是市場(chǎng)潛力很大，但資金缺少。如果能夠順利在"新三板"上市，對(duì)于擴(kuò)展企業(yè)融資渠道，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)，體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值是一個(gè)很大的利好?！币晃患磳炫频钠髽I(yè)老總告訴筆者。

但是，從企業(yè)的角度看，除了增加運(yùn)營(yíng)成本，包括管理成本、財(cái)務(wù)成本、信息披露成本外，還可能會(huì)因信息公開造成的利潤(rùn)空間被擠壓。

上新三板融資的速度比VC/PE慢，實(shí)際的融資額小，估值也不高。主要的問(wèn)題是流動(dòng)性差，目前掛牌212家，去年年底200家，去年只做了638單，融了5.8億人民幣，平均每單不到一百萬(wàn)元人民幣。因此，無(wú)論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)投資者，投入新三板公司的資金在短期內(nèi)不可能收回，即便收回，投資回報(bào)率也不會(huì)太高。退不出去，融資必然有問(wèn)題。

上新三板進(jìn)行股權(quán)融資，企業(yè)信息逐一公布，沒(méi)有神秘可言，管理者精力分散， 更有來(lái)自投資者的壓力，對(duì)于成長(zhǎng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)實(shí)在是未知禍福。

可見(jiàn)，上新三板是把雙刃劍。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，何時(shí)面向投資者共享成果，是個(gè)需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。

地方政府過(guò)度重獎(jiǎng)

在本輪新三板掛牌的浪潮中，各地政府以及所屬高科技園區(qū)仍然一如既往地充當(dāng)主力推手，除了辦公用地(用房)、水電、科研經(jīng)費(fèi)支持外，各地政府更普遍給予在新三板掛牌交易的企業(yè)120萬(wàn)至200萬(wàn)不等的直接補(bǔ)貼，這一補(bǔ)貼完全可以涵蓋包括券商、會(huì)計(jì)、法律等所有中介成本。

與各地政府對(duì)企業(yè)A股上市的重視程度一樣，地方政府對(duì)成功登陸新三板的企業(yè)進(jìn)行適度獎(jiǎng)勵(lì)以表彰先進(jìn)。但是，地方政府如果對(duì)企業(yè)過(guò)度獎(jiǎng)勵(lì)，包攬下企業(yè)所有的掛牌中介費(fèi)用，甚至在企業(yè)成功掛牌后，每年仍然擁有各種名目的財(cái)政補(bǔ)助，不僅會(huì)對(duì)地方財(cái)政的分配造成不公平，更會(huì)擾亂資本市場(chǎng)自身的識(shí)別功能。

事實(shí)上，我國(guó)當(dāng)下的地方財(cái)政并不樂(lè)觀，大多數(shù)城市的負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)100%。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體稅負(fù)仍然高企的情況下，地方政府僅對(duì)新三板掛牌企業(yè)進(jìn)行重獎(jiǎng)，并給予相關(guān)配套政策支持，必然會(huì)相對(duì)擠壓其他實(shí)體企業(yè)的政策資源，對(duì)于其他實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)是有失公平的。

受地方政府對(duì)新三板掛牌企業(yè)重獎(jiǎng)的利益驅(qū)動(dòng)，諸多本不具備掛牌條件以及上市條件的企業(yè)，往往會(huì)通過(guò)虛假財(cái)務(wù)報(bào)告，實(shí)現(xiàn)新三板掛牌的目的。這部分企業(yè)很可能像A股的上市企業(yè)一樣，極易變臉，一旦掛牌成功后，業(yè)績(jī)往往立刻跳水。

券商的新生意

對(duì)于券商等中介機(jī)構(gòu)而言，新三板是IPO關(guān)閘后轉(zhuǎn)向的新業(yè)務(wù)。

一位券商向筆者表示，推薦新三板項(xiàng)目掛牌是微利的，推介費(fèi)用大概100萬(wàn)元，3個(gè)人團(tuán)隊(duì)成本估算50至80萬(wàn)元，主要靠掛牌后的定向融資賺錢，這部分傭金要由券商和企業(yè)面談，融資越多、傭金越少，水平在1%至6%不等。有些券商把希望寄托在做市商制度退出后的新業(yè)務(wù)品種，如做市商、融資業(yè)務(wù)、IPO業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等。

在新三板業(yè)務(wù)推進(jìn)之際，監(jiān)管部門也注意到個(gè)別券商的灰色動(dòng)作，比如主辦券商如火如荼的新三板的隊(duì)伍建設(shè)，個(gè)別主辦券商號(hào)稱自己有一、兩百人的新三板團(tuán)隊(duì)，實(shí)際上一半是從營(yíng)業(yè)部拉來(lái)充人數(shù)的。還有一些券商為了壯大新三板團(tuán)隊(duì)人數(shù)，招聘的新人中甚至包括PE、私募、銀行的多背景的年輕從業(yè)者。這些都為未來(lái)主辦券商在新三板業(yè)務(wù)的質(zhì)量上埋下隱患。

不過(guò)目前，監(jiān)管部門已經(jīng)表態(tài)，“不支持一些主辦券商將營(yíng)業(yè)部人員拉來(lái)充數(shù)，營(yíng)業(yè)部人員不能直接參與新三板項(xiàng)目?！?

對(duì)于律師事務(wù)所來(lái)說(shuō)，新三板業(yè)務(wù)也是IPO關(guān)閘后退而其次的選擇。一位律師告訴筆者，“新三板項(xiàng)目的工作量多，但是錢少。一些律師因?yàn)?/span>IPO關(guān)閘沒(méi)項(xiàng)目做，專做新三板，總比沒(méi)有事情做強(qiáng)?！?/span>

有專家認(rèn)為，“新三板業(yè)務(wù)較IPO較為容易，技術(shù)含量不高，上手較快。新三板企業(yè)魚龍混雜，但是，科技園區(qū)強(qiáng)拉著企業(yè)進(jìn)行封閉式培訓(xùn)，要求企業(yè)上新三板，真的有那么多企業(yè)需要掛牌或者具備掛牌資格么？”

目前，新三板還處于被政策選擇、尚未被市場(chǎng)認(rèn)可的尷尬境地。目前新三板已然被熱炒的估值，現(xiàn)在即便投場(chǎng)外十幾倍市盈率的IPO項(xiàng)目，各家都要抱著賭一把的心態(tài)，何況是定增到30多倍的市盈率？

業(yè)內(nèi)流傳，已經(jīng)有好幾個(gè)針對(duì)新三板發(fā)起的基金因?yàn)樵谕顿Y人那兒融不到錢而流產(chǎn)。

新三板較高的價(jià)格在一定程度上堵死了PE/VC的作為買方的入場(chǎng)意愿。新三板市場(chǎng)的高估值吸引了尋找退出渠道的機(jī)構(gòu)。但滬市深市二級(jí)市場(chǎng)有以社保基金、公募基金、保險(xiǎn)(放心保)系以及散戶等形成的龐大接盤群體。新三板難以吸引到接盤者，無(wú)法形成有效的流動(dòng)性。

一旦登陸新三板，所有項(xiàng)目的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也要求更加透明完善。從PE/VC的角度來(lái)講，退出難題沒(méi)有解決，所投項(xiàng)目的財(cái)務(wù)還要被強(qiáng)制始終，即便未來(lái)有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)板，相對(duì)于直接登陸主板、創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，其在企業(yè)估值的可操作性上也大大降低。

也有投行人士表示，“新三板如此大干快上，會(huì)不會(huì)走上先大局違規(guī)，后重手治理的老路？”有專家表示，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)正在日漸成熟，一旦IPO重新開閘，新三板僅有的一點(diǎn)吸引力可能也會(huì)被一舉摧毀。

目前，企業(yè)、券商、地方政府等各方利益并未能有效激發(fā)資本市場(chǎng)的參與熱情。對(duì)于PE/VC來(lái)說(shuō)，新三板的流動(dòng)性對(duì)目前困在堰塞湖中的資本體量根本是杯水車薪。

地方政府為了政績(jī)不惜放棄一部分財(cái)政收入，甚至倒貼；券商為了后續(xù)融資，利薄也要接項(xiàng)目；監(jiān)管層不斷出臺(tái)政策利好。但是，一旦發(fā)生逾期落空，券商熱情冷卻，地方政府取消補(bǔ)貼，原本被寄予厚望的“中國(guó)納斯達(dá)克”市場(chǎng)會(huì)怎樣？

總之，把新三板建成中國(guó)的納斯達(dá)克，做大中國(guó)的場(chǎng)外交易，建立統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，是我國(guó)監(jiān)管部門需要智慧與勇氣去逐步推進(jìn)的。但目前，新三板要想成為中國(guó)的納斯達(dá)克，還有很長(zhǎng)的路要走。